深度解读央行远期售汇准备金上调至20% | 也来解牛
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2018年8月3日（周五）晚，央行如以往习惯在周五发布消息一样，发布了一则关于远期售汇准备金的消息，如下：
消息一出，离岸人民币市场快速跳涨近500点。为什么要开征远期售汇准备金？之前有缴过吗？怎么缴？对于企业客户远期结售汇有什么影响？且听也来慢慢道来。
一、远期售汇准备金的历史回顾
二、两次远期售汇准备金征收的对比
三、对于企业避险策略的影响
四、逆周期调节宏观审慎工具
五、写在最后
一、远期售汇准备金的历史回顾
时间 | 文件 | 内容 |
2018.08.03 | 自2018年8月6日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20% | |
2018.08.03 | 回答了：（1）为什么要将远期售汇的外汇风险准备金率从0调整至20%？（2）对远期售汇征收风险准备金是不是资本管制措施？对企业办理远期结售汇有什么影响？ | |
2017.09.08 | 自2017年9月11日起，外汇风险准备金率将从20％调整为0 | |
2016.07.04 | 中国外汇交易中心关于加强境外金融机构进入银行间外汇市场开展人民币购售业务宏观审慎管理有关事项的通知(中汇交发[2016]294号) | 自2016年8月15日起，进入银行间外汇市场的境外金融机构在境外与其客户开展远期卖汇业务产生的头寸在银行间外汇市场平盘后，按月对其上一月平盘额交纳外汇风险准备金，准备金率为20%，准备金利率为零 |
2015.09.02 | 中国人民银行办公厅关于远期售汇宏观审慎管理有关事项的通知(银办发[2015]203号) | 对银发[2015]273号文件所称代客远期售汇业务进行定义，明确期权（组合）及其他外汇产品的准备金缴纳计算基准 |
2015.08.31 | 中国人民银行关于加强远期售汇宏观审慎管理的通知(银发[2015]273号) | 从2015年10月15日起，开展代客远期售汇业务的金融机构（含财务公司）应交存外汇风险准备金，准备金率暂定为20% |
注：整理by也来
我国远期售汇准备金机制首次出现于2015年，其本质上是一种托宾税（Tobin Tax）。这一税种是美国经济学家，1981年诺贝尔经济学奖得主詹姆斯·托宾在1972年的普林斯顿大学演讲中首次提出的，他建议“往飞速运转的国际金融市场这一车轮中掷些沙子”。该税种的提出主要是为了缓解国际资金流动尤其是短期投机性资金流动规模急剧膨胀造成的汇率不稳定。
2015年8.11汇改后，市场贬值预期强烈，为应对顺周期和羊群效应，监管部门采取了一些列措施。其中就有开征20%的风险准备金。
之后随着市场稳定，在2017年9月，央行将风险准备金从20%降为0，但这一制度依旧留存。此次由于短时间快速贬值，加上中美贸易摩擦和货币政策分化等原因，汇率市场出现较大波动，因此，又将风险准备金从0调整至20%。
二、两次远期售汇准备金征收的对比
指标 | 第一次（2015.8） | 第二次（2018.8） |
国内经济形势 | 2015年上半年国内生产总值(GDP)同比增长7% | 2018年上半年国内生产总值(GDP)同比增长6.8% |
货币政策 | 稳健的货币政策， 更加注重松紧适度， 适时适度预调微调 | 稳健货币政策松紧适度，要把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕 |
即期汇率（政策发布日人行中间价/较年初变动） | 6.3893（+4.32%） | 6.8322（+4.98%） |
一年掉期点（境内/境外） | +1305/+1837.5 | -175/+255 |
境内外价差 | -655 | -232 |
外汇储备 | 国家外汇储备余额3.69万亿美元（6月末） | 国家外汇储备余额为3.11万亿美元（6月末） |
美元指数 | 95.99 | 95.22 |
注：整理by也来
通过两次征收准备金背景的对比分析，有助于我们从时间序列的视角正确看待此次政策出台的深层含义。
可以说，两次背景出现了较大的变化。
第一，经济增速下滑。7.31召开的政治局会议和7.23召开的国务院常务会议都提到要把稳定经济发展放在重要位置。我国经济虽然韧性较强，但是挑战因素也不少。此次去杠杆之役依旧未结束，企业融资便利性仍有待提高，虽然7月公布的就业数据好于预期，但经济结构调整和地缘政治的影响对未来可持续发展起到关键作用。
第二，货币贬值有抬头之势。8.11汇改后，市场贬值预期浓厚，恐慌性购汇时常出现，而本次市场上在6.8000以下徘徊多日后，市场普遍预期6.8500是关键点位，突破的可能性不大。但周五市场在离岸市场触碰6.9000之后，境内市场很快触碰6.9000，本已在6.8300左右的升贬值预期平衡被打破。
第三，各期限掉期点由正转负。在经历了央行5020亿元的MLF（中期借贷便利，Medium-term Lending Facility）后，结合货币政策和财政的定基调，市场普遍认为流动将宽松，各期限掉起点不断下移。
第四，外汇储备接近3万亿关口。虽然无论按照IMF还是世界银行的指标，目前的外汇储备都在预警线之上，但是外汇储备螺旋式下降的情况让市场不免担心，因为普遍认为外汇储备与央行稳定市场的能力挂钩，毕竟，巧妇难为无米之炊。
第五，中美贸易摩擦加剧。美国于当地时间7月6日00:01（北京时间6日12:01）起对第一批清单上818个类别、价值340亿美元的中国商品加征25%的进口关税。与此同时，中国予以坚决反击，中国对美部分进口商品加征关税措施于北京时间6日12:01开始正式实施。8月1日，白宫宣布计划对价值2000亿美元的中国输美商品征收高达25%的关税。8月3日，中国商务部公布了最新的反制措施，宣布将依法对自美国进口的约600亿美元产品按照四档不同税率加征关税。这是针对美方威胁加征中方2000亿美元输美产品25%关税的坚决回击。中美贸易摩擦加剧市场对于汇率变动的不确定看法，对于中美贸易未来表示担忧。
第六，美元指数有上涨趋势。2015年8月，美元指数经历数月的盘整后上涨，但2016年4月又回落至2015年初水平。此次，美元指数在经历年初的低位和2、3、4月的盘整后，持续走升。美国二季度GDP较同期上涨4.1%，虽低于预期，但为4年来最佳。欧洲经济复苏缓慢，导致欧元疲软对美元走强起支撑作用。
三、对于企业避险策略的影响
按照8.3的通知和银发[2015]273号额要求，银行需要统计出上个月远期售汇金额，并按20%的比例向人民银行上海总部划转准备金，由于准备金要零息冻结1年，因此该部分资金成本或将转移到远期售汇的报价中，按照8.3人行中间价和12M LIBOR测算，点数大约为387点(6.8322*2.82775 %*20%）。但由于境内外币拆借利率高于同期限LIBOR，如：8.3日境内外币拆借加权利率3个月为3.1%，3M LIBOR为2.34050%，因此，实际由于准备金因素导致的远期售汇加点或将超过400点。而在2015年8月，由于libor和境内拆借利率较低，当时加点为150-250点左右。
这种价格调整可以说是为掉期点的进一步下行直接加了近400点以上的保护，这也是为货币政策的调整进一步争取空间。
那么这种价格调整后，直接影响的业务就是远期结售汇业务。此处的远期结售汇和汇发〔2014〕34号中说的“远期结售汇”略有不同，而是采用银办发[2015]203号中的广义定义，即：
（一）客户远期售汇业务；
（二）客户买入或卖出期权业务，以及包含多个期权的期权组合业务；
（三）客户在近端不交换本金、远端换入外汇的货币掉期；
（四）人民币购售业务中的远、掉期业务；
（五）客户远期购入外汇的其他业务。
下面我们来分几个产品来说说其中的调节机制。以客户远期售业务来说，在掉期点为负的情况下，远期售汇价格优于即期购汇价格，企业在即期价格回落时，有将未来的购汇需求在当期实现的冲动，即锁定远期购汇。而锁定远期后，银行需要在市场以“即期+掉期”的形式进行平盘，也就是一笔即期购汇和一笔Sell/Buy的掉期，这说明远期售汇也会影响即期市场。当产生羊群效应时，即期市场买的人越多，价格越高，越高越强化之前购汇的市场主体贬值预期，形成恶性循环。增加风险准备金后，至少有一个链条被剪断了，即：远期购汇价格优于即期。另外，向市场传递了监管部门稳定市场的信号，这或许更重要。
另外，也来想提醒各位，我们现在的外汇市场是哪些买卖形成了市场的总供求，无非就是经常项目和资本项目与金融账户。由于经常项目顺差逐渐减少，且经常项目由于企业真实生产、发货、收款等机制，资金流动相对平稳，而资本项目则具有快进快出和大进大出的特点。这个特点就决定了我们现在的汇率市场具有资本项目特征，而且容易超调。因此，此次调增风险准备金，也是为跨境购售项下的直接投资和证券投资的远期、掉期业务打一剂预防针。另外，由于境内信贷规模紧张所挤压的部分融资需求转移至海外，通过“海外融资+CCS”的融资模式可有效降低人民币融资成本，一时间外债流入过多，为后期外债集中偿还可能导致的外汇市场波动埋下隐患。
当然，在一系列“危”中，我们也看到了“机”，那就是期权业务。
如果本次风险准备金缴纳基准和上次一样的话，那期权业务或将迎来阶段性快速发展。银办发[2015]203号文中明确规定：期权和期权组合业务按名义本金（期权组合采用名义本金最高的单笔期权）的二分之一作为应交存外汇风险准备金的计算基准。也就是说ATM（平价）位置的期权会比正常远期优惠100-200点，同样，一个点区间的RR(看涨风险逆转期权组合)也将较远期有价格优势。
四、逆周期调节宏观审慎工具
除了风险准备金，监管机构还有两样逆周期调节宏观审慎工具：境外机构存款准备金和逆周期因子。
（1）境外金融机构在境内金融机构存放存款准备金政策演变：
2014年12月，《关于存款口径调整后存款准备金政策和利率管理政策有关事项的通知》(银发[2014]287号)中提及，“境外金融机构在境内金融机构存放纳入存款准备金交付范围，存款准备金暂定为零”
2016年1月17日，《关于境外人民币业务参加行在境内代理行存放执行正常存款准备金率的通知》，将自1月25日起，对境外参加行存放在境内代理行等境内银行的境外人民币存款执行正常存款准备金率。
2017年9月，《关于调整境外人民币业务参加行在境内代理行存放存款准备金政策的通知》（银发[2017]206号）:通知要求，从即日（9月8日）起，境内代理行、除港澳人民币业务清算行以外的其它人民币业务清算行境内母行可不再为境外人民币业务参加行和清算行单独开立“参加行人民币存款准备金”账户或“清算行人民币存款准备金”账户。原账户内资金相应释放，可用于支付清算等其它用途。
2018年5月18日《关于进一步完善跨境资金流动管理 支持金融市场开放有关事宜的通知》（银办发[2018]96 号）：港澳人民币清算行不用再向人行深圳和珠海中心支行缴纳存款准备金。（存款准备金率调整为0）
该政策主要对于境外人民币市场流动性的调节，在人民币做空气氛浓厚时，通过降低境外市场流动性，推高拆借利率，提高做空成本，以应对顺周期行为。
（2）逆周期因子的历史演变：
2017年5月26日，外汇市场自律机制《自律机制秘书处就中间价报价有关问题答记者问》中表示，中间价报价模型中拟增加逆周期因子，主要目的是适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能存在的“羊群效应”。
2018年1月19日，中国外汇市场自律机制秘书处就逆周期因子调整答记者问时表示，人民币对美元中间价报价银行均已对报价模型中的“逆周期系数”进行了调整，使其报价模型中“逆周期因子”恢复中性。另外，此次各报价行只是将本行的“逆周期因子 ”调至中性，“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”的中间价报价模型并未改变。
2018年2月14日，《2017年第四季度中国货币政策执行报告》披露：2018年1月，各报价行基于自身对经济基本面和市场情况的判断，陆续对“逆周期系数”进行了调整，逆周期因子已回归中性。
逆周期因子比较抽象，但其实也很好理解。
我们目前的人民币中间价定价机制是：上一日收盘价+为货币篮子稳定需做出的价格调整+逆周期因子。
也就是说，逆周期因子是中间价定价机制中的一部分，通过逆周期因子来影响中间价，通过中间价的市场导向作用来影响市场。
那么逆周期因子究竟怎么影响中间价呢？《2017年第二季度中国货币政策执行报告》对逆周期因子做了如下说明：
在计算逆周期因子时，可先从上一日收盘价较中间价的波幅中剔除篮子货币变动的影响，由此得到主要反映市场供求的汇率变化，再通过逆周期系数调整得到“逆周期因子”。逆周期系数由各报价行根据经济基本面变化、外汇市场顺周期程度等自行设定。
举例：1日中间价6.8000，收盘价6.8500，日中篮子货币变动影响汇率往右100点。在计算2日的中间价时，考虑使用逆周期因子，且在综合考虑经济基本面变化、外汇市场顺周期程度，将逆周期系数调整为-0.5。于是在给定第一天16：30至第二天7：30对一篮子货币稳定需调贬200点的前提下，第二天的中间价为：6.8500+200bp+（6.8500-6.8000-100bp）*(-0.5)=6.8500
说简单点，逆周期因子就是将市场由于顺周期和羊群效应导致的升贬值因素从第二天的中间价中剔除。
五、写在最后
我们的汇率制度一直在改革，也一直饱受诟病。但是一项制度究竟是好还是不好，不是在风平浪静中可以定论的，而恰恰是在有危机时才能显示其作用。今年是资本项目开放的关键之年，也是人民币国际化的关键之年，也是市场避险产品逐渐丰富的一年，更是市场主体不断成熟的一年。这一年，我们都在路上。
正文完
在当前汇率这种双向波动动动动动动动动动动的弹簧市行情下，进出口企业如果还和以前一样完全不做汇率避险，只通过即期结售汇任由汇率波动听天由命，那就好比是手接白刃，好比是赤手炒栗，好比是在大雪天开着没有保险的车上路。
而长期以来的外汇管制和单边升值、贬值走势，使得结售汇工具并没有普及到各个企业之中，国内企业避险手段其实很有限，笔者认为其中的主要原因在于：
1 实需原则的要求过于宽泛，谁能确定一年以后有没有实需呢？ （尽管外管今年开放了远期购汇差额交割，但对于实需认定的把握仍有待监管和银行共同研究）
2 过去要么长时间的单边升值，要么单边贬值，导致汇率避险无脑操作。进入双向波动后，才更考验工具的运用能力
3 市场化程度不够，外汇交易本质上也是交易，但与其他债券交易、大宗交易相比，在现行开放的市场下，外汇交易的灵活性和操作空间有限，银行的专业程度也有待提高。
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